國家發(fā)改委近日發(fā)布《關(guān)于加強小微企業(yè)融資服務支持小微企業(yè)發(fā)展的指導意見》，允許VC、PE和產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)債，專項用于投資小微企業(yè)。《意見》提出，逐步擴大中小企業(yè)集合債券發(fā)行規(guī)模，鼓勵擴大小微企業(yè)增信集合債券試點規(guī)模。業(yè)內(nèi)人士表示，《意見》堪稱“微刺激”組合拳，首次放開創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)債，同時擴大中小企業(yè)集合債發(fā)行規(guī)模，政策含金量很高，但如不相應調(diào)整現(xiàn)行國有創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資機構(gòu)的考核體制，仍難以改變資金更青睞中后期項目的現(xiàn)狀。如何通過一系列政策設(shè)計，使中小企業(yè)集合債在市場上較其他融資方式更具優(yōu)勢，將成為能否擴大發(fā)行規(guī)模的關(guān)鍵。

早期項目難獲青睞

“錦上添花的多，雪中送炭的少。”對于近年VC和PE存在的問題，發(fā)改委有關(guān)人士評價說。VC和PE更愿意投資中后期特別是Pre-IPO項目，這不符合發(fā)改委一直鼓勵的投資階段前移。正因為如此，發(fā)改委此次下發(fā)的指導意見特別指出，各省級備案管理部門要加快設(shè)立小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金，吸引社會資本設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，主要投資于小微企業(yè)。

2008年，國務院辦公廳頒布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設(shè)立與運作的指導意見》，明確提出創(chuàng)業(yè)投資引導基金參股的子基金應投資早期項目。但現(xiàn)實是資金更愿意參與后期項目，偏離了政策的本意。

2013年，發(fā)改委財金司與中國投資協(xié)會股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資專委會聯(lián)合調(diào)研了68家引導基金。調(diào)研結(jié)果顯示，截至2012年末，我國各級政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金的子基金規(guī)模為563億元，其中引導基金出資規(guī)模為104億元，持股占比18.44%，引導基金平均放大比例為5.42倍。引導基金投資中小企業(yè)數(shù)量占比62.3%，金額占比55.9%。引導基金投資中后期的比重相對較大，與國外相比仍有很大差距，也明顯低于備案創(chuàng)投投資中小企業(yè)的比例，這主要是因為地方政府財力不足、引導基金相關(guān)考核政策不完善。

以財稅政策為例，在發(fā)改委推動下，2009年國稅總局曾下發(fā)通知要求，符合條件的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)如投資未上市中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上，可按投資額的70%抵扣應納所得稅，當年不足抵扣的，可在以后納稅年度結(jié)轉(zhuǎn)抵扣。中國證券報記者獲悉，當初制定該政策時，原本考慮支持中小企業(yè)，但由于種種原因，最終變成支持中小高新技術(shù)企業(yè)。即便如此，在執(zhí)行過程中，由于高新企業(yè)的標準過嚴，一些地方對稅收優(yōu)惠政策理解不到位，挫傷了創(chuàng)投企業(yè)的積極性。

改進考核制度是關(guān)鍵

另一個問題是創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)、股權(quán)投資機構(gòu)追求利潤、規(guī)避風險的天性與引導基金兼具政策導向之間的矛盾。“現(xiàn)在投資小微企業(yè)的主力仍是國有機構(gòu)。考慮到資金的保值增值，一些原本想支持小微企業(yè)的創(chuàng)投都放棄了。”上述發(fā)改委人士表示。

中國投資協(xié)會股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資專委會副秘書長胡芳日表示，應該對國有創(chuàng)業(yè)和股權(quán)投資機構(gòu)的考核進行適當調(diào)整，通過考核機制引導國有創(chuàng)業(yè)和股權(quán)投資機構(gòu)介入更多小微項目。例如，考核不應以年度為周期，應將考核期限拉長，與小微企業(yè)項目的投資周期相匹配，一般以2-3年為宜。此外，也可以不考核單個項目或基金的績效，而是做整體考核。

為了鼓勵創(chuàng)業(yè)和股權(quán)投資企業(yè)，不少地方在考核上會有所變通，但在國家層面還缺乏相關(guān)制度安排。胡芳日表示，由于國有創(chuàng)業(yè)和股權(quán)投資企業(yè)在政府采購和IPO方面具有先天優(yōu)勢，近些年很多項目都愿意被“國投”，這在某種程度上擠壓了民間股權(quán)投資機構(gòu)的空間。他建議，在國家層面，不應大力鼓勵國有股權(quán)投資機構(gòu)，而應鼓勵國有創(chuàng)業(yè)和股權(quán)投資機構(gòu)做民間投資機構(gòu)不愿意做的事情，例如支持小微企業(yè)。與之相應，對于此類支持小微企業(yè)的創(chuàng)投，應在稅收上給予更多優(yōu)惠。

發(fā)改委近日下發(fā)的《意見》明確提出，繼續(xù)推動財稅部門完善創(chuàng)業(yè)投資稅收扶持政策，各省級備案管理部門應積極協(xié)調(diào)屬地國資部門，完善國有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)績效考核政策，鼓勵其加大對小微企業(yè)的投資。相關(guān)政策如何落實到位仍需時日觀察。中國證券報記者獲悉，在國家層面，主管國有股權(quán)投資機構(gòu)考核的部門是國資委綜合局，未來幾個部門之間可能就完善考核制度進行進一步協(xié)商。

對于創(chuàng)業(yè)和股權(quán)投資企業(yè)發(fā)債的風險防范，發(fā)改委有關(guān)人士告訴中國證券報記者，過去沒有放開股權(quán)投資企業(yè)發(fā)債主要是基于對風險的考慮，今后會針對風險防范做出更多具體的規(guī)定。“首先考慮支持小微企業(yè)，大方向定了，再定具體細節(jié)。”

擴大集合債發(fā)行規(guī)模

除鼓勵VC/PE發(fā)債支持小微外，此次發(fā)改委的“微刺激”組合拳的另一項重要內(nèi)容是逐步擴大中小企業(yè)集合債券發(fā)行規(guī)模、鼓勵擴大小微企業(yè)增信集合債券試點規(guī)模。中國證券報記者獲悉，集合債在發(fā)行過程中仍面臨一些問題，需要進一步完善制度設(shè)計。

根據(jù)以往的要求，企業(yè)債募集的資金主要投向固定資產(chǎn)類項目。為了支持中小企業(yè)，發(fā)改委大大縮短審批流程，提高審批效率，對中小企業(yè)集合債募集資金的投向也有所放松，允許小微企業(yè)募集資金規(guī)模在1億元以下的可用于補充流動資金。即使這樣，中小企業(yè)集合債在發(fā)行過程中仍存在一定困難。據(jù)統(tǒng)計，自中小企業(yè)集合債發(fā)行以來，共計發(fā)行13只中小企業(yè)集合債，發(fā)行余額46.9億元。

“發(fā)行數(shù)量少，并不是批得少，而是報得少。”發(fā)改委有關(guān)人士介紹，債券的性質(zhì)決定了它更適合大企業(yè)，因為債券是公開市場產(chǎn)品，企業(yè)規(guī)模大，信用才高，中小企業(yè)發(fā)債本身就不具備優(yōu)勢。中小企業(yè)集合債是將中小企業(yè)捆綁在一起發(fā)債。如果信用仍不夠，則由地方平臺公司發(fā)債，然后交由銀行轉(zhuǎn)貸給小微企業(yè)增信，由此誕生了中小企業(yè)增信集合債。

“中小企業(yè)集合債最難的問題是擔保。”上述發(fā)改委人士表示。已發(fā)行的集合債均依賴資信良好的企業(yè)提供全額無條件不可撤銷連帶責任擔保。從表面上看，這一方式解決了中小企業(yè)發(fā)債的信用風險，但實質(zhì)上往往是由政府信用為集合債信用風險買單。由于可擔保資源少，集合債的擔保“瓶頸”始終難以突破。

中小企業(yè)集合債的發(fā)行規(guī)模一般較小，券商承銷中小企業(yè)集合債所付出的成本與承銷普通企業(yè)集合債相差無幾，有時甚至會超過后者。中小企業(yè)集合債的法律、評級費用也與普通企業(yè)集合債不相上下。業(yè)內(nèi)人士認為，如何通過一系列政策設(shè)計使集合債較其他融資方式更具優(yōu)勢，將成為能否擴大發(fā)行規(guī)模的關(guān)鍵。